Schuldenüberhang-Wirtschaft mit chinesischen Merkmalen

Grüße. Für den Relaxation des Augusts werden meine wunderbaren Kollegen Claire Jones und Chris Prepare dinner das kostenlose Mittagessen weiterführen – im September werde ich wieder im Sattel sitzen. Heute eine letzte Reihe von Überlegungen zu meinen wirtschaftsbezogenen Sommerlektüren.

Die Wende des Schicksals in China hat in den letzten Wochen für zahlreiche Beiträge gesorgt. Schauen Sie sich auf unseren eigenen Seiten aktuelle Kommentare meiner Kollegen Robin Harding, James Kynge und Leo Lewis sowie all die tollen Berichte über die (schlechten) Wirtschaftsnachrichten aus China an. Zu den weiteren Beiträgen, die mir aufgefallen sind, gehört der Aufsatz von Adam Posen, den ich letzte Woche in meiner Kolumne erwähnt habe, der von Michael Pettis Twitter-Thread über seine Argumentation und den guten Einblick meines ehemaligen Kollegen Matthew Klein in die jüngsten düsteren Wirtschaftsdaten. Und Adam Tooze sah sich veranlasst, seinen Publication einer langen Serie über China zu widmen.

Das zugrunde liegende Thema all dieser Stücke ist „Wie sehr haben sich die Dinge verändert!“ Erst zu Beginn des Jahres wurde erwartet, dass das Ende der drakonischen Null-Covid-Politik zu einem Growth führen würde. Stattdessen erlebt China ein verlangsamtes Wachstum (Klein geht davon aus, dass seine Wirtschaft jetzt langsamer wächst als die der USA), Deflationsdruck, schwindende Auslandsinvestitionen, sinkende Immobilienpreise, sinkende Exporte und eine Jugendarbeitslosenquote, die so hoch wird, dass die Regierung beschlossen hat die Veröffentlichung zu stoppen.

Wie die vielen oben aufgeführten Beiträge zeigen, mangelt es nicht an Erklärungen. Aber manchmal lohnt es sich, die Dinge einfach zu halten. Es gibt vor allem verräterische Anzeichen für ein Phänomen, darunter, dass Peking Spitzenfinanzteams entsendet, um die Finanzen der lokalen Regierung zu überprüfen, und dass die Kreditvergabe der Banken stark zurückgeht. So komplex Chinas Wirtschaft auch ist, und ohne tiefgreifende, langfristige Kräfte zu leugnen, können wir die aktuelle Misere mit dem einfachen Rahmen eines Schuldenüberhangs oder einer Bilanzrezession intestine erklären.

Natürlich ist noch viel anderes los. Das chinesische verarbeitende Gewerbe – der Hauptexportmotor – leidet auch unter der Abschwächung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften. (Eine Abschwächung, geschweige denn eine Rezession, trifft Industriegüter tendenziell am härtesten, weil sie am meisten gehandelt werden, und der Industriesektor sieht sich dem zusätzlichen Gegenwind ausgesetzt, dass die US-Verbraucher ihre enorme Verlagerung hin zu Gütern und weg von Dienstleistungen während der Pandemie neu ausrichten.)

Ein weiteres Drawback besteht darin, dass Xi Jinping sein Land von einem Entwicklungsstaat in einen „Sicherheitsstaat“ verwandelt hat. Die Stärkung der Autokratie geht mit einer willkürlicheren Regierungsführung einher, was mit wirtschaftlichen Kosten verbunden ist. Die Geschichte meines Kollegen James Kynge über seinen Freund Wang Ning – der zwar intestine bezahlt wird, seine Ausgaben aber jetzt streng diszipliniert, „um sich auf schwarze Schwäne wie eine Invasion in Taiwan vorzubereiten“ – bringt dieses Phänomen perfekt auf den Punkt.

Mir scheint jedoch, dass ein Großteil der aktuellen Probleme in der chinesischen Wirtschaft durch den Schuldenüberhang erklärt werden kann und dass es viel zu lernen gibt, wenn man sich darauf konzentriert, auch wenn man andere Probleme vorübergehend außer Acht lässt. Insbesondere für Leser in fortgeschrittenen Volkswirtschaften – vor allem für diejenigen, die die schuldenbedingten Krisen dieser Länder in den vergangenen Jahrzehnten verfolgt haben – sollte die Flut chinapessimistischer Messwerte folgende Übung auslösen: Fragen Sie, wie viel von Chinas gegenwärtiger misslicher Lage wir verstehen können durch einen Vergleich mit den USA im Jahr 2008, der Eurozone im Jahr 2010 oder auch Japan in den 1990er Jahren?

Ich denke ziemlich viel. Wie ich vor etwa zwei Jahren schrieb, führte ein enormer Anstieg der Verschuldung zu einem weltweit beispiellosen wirtschaftlichen Anteil des Baugewerbes in Chinas Jahrzehnt vor der Corona-Krise (siehe Grafik). Mit der Ausweitung der Bilanzen steigt das Risiko, dass der Wert der Vermögenswerte den Wert der Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, da immer mehr Menschen immer mehr Immobilienschulden besitzen und schulden. Und wie an diesen anderen Orten wird irgendwann klar, dass sich nicht alle Investitionen gelohnt haben, die Wirtschaft als Ganzes und viele Menschen und Unternehmen im Besonderen tatsächlich weniger wohlhabend sind, als es schien, und das Verhalten ändert sich, indem man darauf achtet, es nicht zu tun Verpassen Sie Möglichkeiten, reich zu werden, und versuchen Sie zu vermeiden, derjenige zu sein, der für Verluste aufkommt.

Alle Anzeichen deuten darauf hin, dass Chinas Wirtschaft genau in dieser Krise steckt. Hier ist meine zusammenfassende Beschreibung dessen, was vor sich geht: Kommunalverwaltungen, die (oftmals auf unklare Weise) Kredite aufgenommen haben, um das Wachstum durch lokale Bauarbeiten voranzutreiben, sind der Kern der Bilanzinkongruenz zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten. Das bedeutet, dass sie die Finanzierung neuer Projekte einstellen, was wiederum das Geschäftsmodell des Bausektors und einen wichtigen Wachstumsmotor zerstört. Auf der Gläubigerseite machen sich Zweifel breit, ob diejenigen, die Kommunalverwaltungen finanziert haben, die erwartete Rendite erhalten – oder überhaupt ihr Geld zurückbekommen. Damit ist vor allem der Haushaltssektor gemeint, sei es direkt oder über Banken (wobei Einlagen des Privatsektors die Kredite der Banken an Kommunalverwaltungen und Immobilienentwickler finanzieren). Im ersteren Fall kommt es zu einer direkten Auswirkung des verlorenen Vermögens. Im letzteren Fall kommt es zu einer Bankenkrise.

Wenn diese Diagnose richtig ist, was folgt daraus für die Richtlinienverschreibung? Es gibt vier Möglichkeiten, einem Schuldenüberhang entgegenzuwirken. Die eine besteht darin, nichts zu tun und darauf zu hoffen, dass sich die Dinge von selbst lösen. Das bedeutet im besten Fall, ein langsames Wachstum zu akzeptieren und im schlimmsten Fall eine Abwärtsspirale zu riskieren (da langsames Wachstum die Schuldenprobleme verschlimmern kann). Ein weiterer Grund sind fiskalische Anreize in Kombination mit Strukturreformen, wie sie mein Kollege Robin Harding befürwortet, um aus der Krise auszubrechen. Die Hoffnung besteht darin, das Wachstum schnell genug anzukurbeln, damit der Schuldenüberhang beherrschbarer wird und die Wirtschaft nicht länger belastet.

Wenn die Schulden jedoch hoch genug sind – wenn der Unterschied zwischen dem Reichtum, den die Menschen früher glaubten und jetzt erkennen, dass sie wohlhabend sind, zu groß ist – dann werden die ersten beiden Ansätze nicht funktionieren. Bleiben noch die letzten beiden: Umschuldung – entweder durch Rettungsaktionen oder Abschreibungen.

Rettungsaktionen bedeuten, dass alle Gläubiger das erhalten, was ihnen zusteht, weil jemand – in diesem Fall die Zentralregierung – den Schuldnern auf die eine oder andere Weise das Geld gibt, das sie benötigen, um sicherzustellen, dass dies geschieht. Durch Abschreibungen müssen einige Gläubiger Verluste aus ihren Forderungen realisieren. Aber ökonomisch gesehen bewirkt beides eine Neuordnung der Bilanz der Volkswirtschaft, additionally eine Neuordnung der Verbindlichkeiten und Vermögenswerte verschiedener Wirtschaftsakteure zueinander. Das bedeutet, dass beide die gleichen entscheidenden Ziele erfüllen: die Finanzen der Schuldner zu stärken und die Unsicherheit über den Wert finanzieller Vermögenswerte (insbesondere Kreditforderungen) zu beseitigen.

Japan, die USA und die Eurozone haben alle den gleichen Fehler gemacht und zu lange gewartet, um die Notwendigkeit einer Bilanzumstrukturierung in den sauren Apfel zu beißen. Sogar diejenigen, die es endlich geschafft haben, haben sich zu lange dafür entschieden, ihre Bilanzen durch Rettungsaktionen statt durch Abschreibungen zu verwalten. Dies führte zu einem starken, manchmal tödlichen Anstieg der Staatsverschuldung – daher die Notwendigkeit von Rettungsfonds für mehrere Staaten der Eurozone und die toxische politische Pattsituation zwischen Gläubiger- und Schuldnerwirtschaften innerhalb der europäischen Währungsunion.

Als erfahrener Beobachter der transatlantischen Schuldenkrisen vor 10 bis 15 Jahren hoffe ich, dass Peking zumindest nicht die Fehler des Westens wiederholt. Bisher sind die Zeichen nicht intestine – aber es gibt Hoffnungsschimmer, etwa die Prüfung der Bilanzen der Kommunen. Und was noch wichtiger ist: Die Zentralregierung befindet sich in einer viel besseren Haushaltslage als westliche Regierungen: Sie verfügt über riesige Nettovermögen im Ausland, die an jeden transferiert werden könnten, der ein Bilanzloch hat, das sie füllen möchte. Der Rettungsweg steht ihr offen.

Aber sollte Peking es annehmen? Das würde zwar den Boden frei machen und den Leuten die Möglichkeit geben, wieder Kredite zu vergeben, zu investieren und langfristige Projekte zu planen – was das Wachstum ankurbeln würde –, aber es würde sie dazu ermutigen, die Dinge genauso anzugehen wie zuvor. Wir könnten dann die gleichen Ergebnisse erwarten, nämlich eine neue Periode des immobiliengetriebenen Wachstums, bevor wir in der gleichen misslichen Lage wie heute enden, allerdings ohne die riesige Kriegskasse der Zentralregierung, um den Trick zu wiederholen.

Meiner Meinung nach gilt daher: Je früher man die Bilanzen durch Abschreibungen umstrukturiert, desto besser. Die schwierige politische Entscheidung, die Sie dann treffen müssen, besteht darin, wen Sie zwingen, die Verluste zu tragen: lokale Regierungen, Banken, Investoren oder Haushalte. In jedem Fall müssen Sie einen Plan haben, wie es weitergeht. Sie müssen organisieren, was mit einer bankrotten Kommunalverwaltung (und ihren Beamten) passiert. Sie brauchen neue, intestine kapitalisierte Banken, um das Bankensystem zu bevölkern. Sie müssen unschuldige Opfer in den Haushalten entschädigen, zumindest diejenigen, die zu arm sind, um die Verluste zu ertragen, die sie erleiden.

Aber wenn Sie das tun, wird es viel billiger sein als eine Rettungsaktion, und im Gegensatz zu den anderen politischen Pfaden wird es China auf neues Wachstum vorbereiten, vielleicht von höherer Qualität. Investoren, Kreditgeber, Entwickler und lokale Verwalter haben gelernt, dass sie Projekte auswählen müssen, die wirklich wirtschaftlichen Wert schaffen. Dazu ist es wahrscheinlich erforderlich, mit dem Bau von Dingen zu beginnen, die den Menschen am unteren und nicht dem oberen Ende der Einkommensverteilung zugute kommen – kurz gesagt, Wohnungen und Infrastruktur, die denen zugute kommen, die noch in Armut leben, und nicht Luxuswohnungen. Und das käme zusätzlich zu Bilanzumstrukturierungen, die das Vermögen der Reichsten stärker beeinträchtigt hätten als Rettungsaktionen.

Es folgen zwei Dinge, die zum Nachdenken anregen. Einer davon ist, dass die Schuldenpolitik in einer Autokratie wie China und in reichen Demokratien auffallend ähnlich ist. Das andere ist, dass in beiden Fällen die Toleranz gegenüber Ungleichheit und der politische Wille, sie zu verringern, von Bedeutung sind. Dass das Gemeinwesen, das mehr Menschen als je zuvor in der Geschichte aus der Armut befreit hat, sich bisher auch für die Aufrechterhaltung enormer Ungleichheit eingesetzt zu haben scheint, ist vielleicht die auffälligste Beobachtung, die man über Chinas aktuelle wirtschaftliche Schwierigkeiten machen kann.

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