Leveraged und inverse ETFs – die exotische Seite börsengehandelter Fonds – Financial institution Underground

Julian Oakland

Alternate Traded Funds (ETFs) sollen einfach und unkompliziert sein, und das ist in den meisten Fällen auch der Fall, aber eine Gruppe übertrifft ihr Gewicht deutlich, wenn es um die Marktauswirkung geht. In diesem Beitrag zeige ich, dass gehebelte und inverse (L&I) ETFs Rebalancing-Ströme erzeugen, die: (1) immer in die gleiche Richtung der zugrunde liegenden Marktbewegung verlaufen; (2) sowohl mit zunehmender als auch mit umgekehrter Hebelwirkung erheblich wachsen; und (3) müssen gegen Ende des Handelstages abgewickelt werden. Diese Merkmale verleihen den neu ausbalancierten Strömen das Potenzial, Marktbewegungen zu verstärken, wenn die Märkte am anfälligsten sind. L&I-ETFs stellen derzeit kein Risiko für die Finanzstabilität Großbritanniens dar, aber das könnte sich ändern, wenn sie an Popularität gewinnen.

Was sind ETFs?

ETFs sind Wertpapierkörbe, die wie Aktien kontinuierlich an öffentlichen Börsen zu Marktpreisen gehandelt werden können und typischerweise einen Index, einen Sektor, einen Rohstoff oder andere Vermögenswerte abbilden. Der erste ETF wurde 1993 auf den Markt gebracht, um den S&P 500-Index abzubilden. Seitdem haben ETFs an Anzahl, Größe und Beliebtheit zugenommen, sodass Anleger ohne nennenswerte Verwaltungsgebühren passives Engagement in allen möglichen Märkten erzielen können. Mit der Zeit wuchs das ETF-Universum jedoch um aktiv verwaltete Produkte, darunter regelbasierte Handelsstrategien wie L&I-ETFs.

Was das Thema dieses Beitrags angeht: Leveraged ETFs sind darauf ausgelegt, Folgendes zu bieten: mehrere der Rendite auf einen Korb über einen Zeitraum von einem Tagtypischerweise der zugrunde liegende Korb 2* oder 3*, während Inverse ETFs sind darauf ausgelegt, das zu liefern Gegenteil der Rendite eines Korbes (Korb-Rendite -1*). Leveraged Inverse ETFs kombinieren die beiden Modelle und sind darauf ausgelegt, a zu liefern mehrere des Gegenteil Rendite auf einen Korb (normalerweise -2* oder -3*). Diese Zahlen stellen den ETF-Hebelfaktor dar und sind im ETF-Namen oder in seinem Prospekt zu finden.

Was enthalten L&I-ETFs?

L&I-ETFs nutzen Derivate, um ihre Ziele zu erreichen, und investieren, wenn sie positiv gehebelt sind, zusätzlich zum Eingehen von Lengthy-Swaps und Futures-Positionen in die zugrunde liegenden Vermögenswerte, um die gewünschte Rendite zu erzielen. Diese Fonds halten außerdem Barmittel und Geldmarktinstrumente, um Verluste und Nachschussforderungen bei Swaps und Futures abzudecken und eine Rendite zur Finanzierung der Swaps und Futures zu erwirtschaften. Die inversen und invers gehebelten Fonds gehen ebenfalls Brief-Swap- und Futures-Positionen ein, halten Bargeld und Geldmarktinstrumente, halten aber keine der zugrunde liegenden Vermögenswerte.

Ein gelungenes Beispiel:

Betrachten Sie einen -3*-ETF auf einen Index mit einem Preis von 100 und einem anfänglichen Nettoinventarwert (NAV) von 100.

Zu Beginn des Tages verfügt der ETF über ein Portfolio aus bargeldähnlichen Instrumenten sowie Brief-Futures und Swaps über ein Indexengagement von -300 (ETF-Hebelfaktor * NAV).

Um das Risiko zu veranschaulichen, berechnen Sie den Gewinn/Verlust bei einem Anstieg des Index um 1 %: Wenn Sie 100 Einheiten im Wert von jeweils 1 £ kaufen, erhalten Sie: 1 % * 100 * 1 £ = 1 £. Wenn Ihnen 300 Einheiten im Wert von jeweils 1 £ fehlen, machen Sie 1 %*(-300)*1 £ = -3 £. Für jeden £1, den der Index einbringt, bringt ein -300-Engagement in diesem Index additionally -3 £ ein.

Abhängig von den Bewegungen des Index im Laufe des Tages ändern sich der Nettoinventarwert und das Engagement dieses ETFs.

Wenn der Index um 5 % auf 95 sinktder neue NAV = Begin-NAV + ETF-Rendite = 100 + 3*(100 – 95) = 115.

Und die Belichtung beträgt jetzt: -3*(100 – 5) = -285.

Wenn der Index um 5 % auf 105 steigtder neue NAV = 100 – 3*(105 – 100) = 85.

Und die Belichtung beträgt jetzt: -3*(100 + 5) = -315.

Am Ende jedes Tages wird die ETF-Rendite zum anfänglichen Nettoinventarwert addiert, um den Nettoinventarwert für den nächsten Tag zu erhalten, und das Portfolio wird neu gewichtet, um sicherzustellen, dass die Hebelwirkung -3* neuer Nettoinventarwert beträgt.

Bei einem Nettoinventarwert von 115 und einem Engagement von -285 benötigen wir ein zusätzliches Engagement von -60, um den Hebel von -3* aufrechtzuerhalten, und müssen daher Futures/Swaps verkaufen, um ein Engagement von -345 zu erreichen.

Bei einem Nettoinventarwert von 85 und einem Engagement von -315 benötigen wir ein Engagement von +60, um den Hebel von -3* aufrechtzuerhalten, und müssen daher Futures/Swaps kaufen, um ein Engagement von -255 zu erreichen.

Tabelle A veranschaulicht die Neuausrichtung für gängige Leverage-Faktoren von L&I-ETFs, einschließlich eines Commonplace-ETFs (Hebelung = 1), und zeigt, dass die Neuausrichtung angesichts des anfänglichen Nettoinventarwerts, des Hebelfaktors und der Marktbewegung formelhaft ist.

Tabelle A: Berechnungen für verschiedene ETF-Hebelwirkungen L mit einem anfänglichen Nettoinventarwert N = 100 und einer Indexbewegung am Tag D = -5 %

Ich mache hier eine Pause, um mir die nicht intuitiven Funktionen von L&I-ETFs anzusehen:

(1) L&I-ETFs erzeugen prozyklische Rebalancing-Ströme: Sie gehen immer in die gleiche Richtung wie die zugrunde liegende Marktbewegung.

(L² – L) > 0 für alle L > 1 und L < 0; Daher haben Ausgleichsströme für diese Hebelfaktoren immer das gleiche Vorzeichen wie D und verlaufen daher immer in die gleiche Richtung wie die Marktbewegung, sowohl bei positivem als auch bei umgekehrtem Hebelfaktor: Wenn der zugrunde liegende Index ausverkauft ist, müssen alle L&I-ETFs verkaufen , und wenn der Index gestiegen ist, müssen alle L&I-ETFs kaufen.

(2) Je höher der Hebel und je negativer der Hebel, desto höher ist der Prozentsatz des anfänglichen Nettoinventarwerts, der gehandelt werden muss, um das Gleichgewicht wieder herzustellen.

Unter Verwendung der Rebalancing-Formel veranschaulicht Diagramm 1 die Rebalancing-Ströme, um zu zeigen, wie wirksam es ist, den Hebel zu erhöhen und ihn umzukehren.

Abbildung 1: Rebalancing-Ströme für unterschiedlich gehebelte ETFs

(3) Die Neuausrichtung der Ströme erfolgt gegen Ende des Handelstages, wobei die Hebelwirkung auf den Schlusskurs des zugrunde liegenden Index zurückgesetzt wird.

Die Hebelwirkung ist dynamisch, daher besteht bei einer zu frühen Neuausrichtung das Risiko, dass Trades mit Verlust abgewickelt werden müssen, wenn sich die zugrunde liegenden Bewegungen umkehren – der Schlusskurs ist hier entscheidend.

Was bedeutet das in der realen Welt?

Am 13. September 2022 erlebten die Aktienmärkte den größten Ausverkauf seit 2020: Der Nasdaq 100 verlor 5,2 % und der S&P 500 4,3 %. Anhand von ETF-Fondsdaten von etfdb.com und Aktienmarktdaten von www.cboe.com habe ich berechnet, dass die Rebalancing-Flows für alle US-Aktien-L&I-ETFs an diesem Tag etwas mehr als 20 Milliarden US-Greenback an verkauften Aktien ausmachten, was etwa 3,8 % der Gesamtsumme entspricht Wert aller gehandelten S&P 500-Aktien (oder der Gegenwert von etwas mehr als 100.000 E-mini S&P 500-Futures – als alter Futures- und Optionshändler haben mich diese Zahlen zum Schlucken gebracht!).

Nomura Holdings Inc. schätzt die Zuflüsse zur Neuausrichtung von L&I-ETFs an diesem Tag auf 15,5 Milliarden US-Greenback, und obwohl unsere genauen Schätzungen der Zuflüsse unterschiedlich sind (es wäre toll, sich gegenseitig die Hausaufgaben zu machen!), sind wir uns einig, dass sich diese Zuflüsse wahrscheinlich verstärkt haben der Ausverkauf.

Wenn Verkaufsströme gegen Ende eines Down-Tages auf einen Markt treffen, besteht die Gefahr eines plötzlichen und starken Preis- und Liquiditätsrückgangs, und es kann zu erheblichen Verlusten kommen – einem Flash-Crash. Wenn solche Bedingungen in der näheren Umgebung des Marktes und darüber hinaus anhalten, können sich die Auswirkungen auf andere Jurisdiktionen übertragen (z. B. verstärkte die Portfolioversicherung beim Crash von 1987 die Ausverkäufe an den Aktienmärkten).

In den letzten 50 Jahren gab es zwei Tage mit Kursrückgängen an den Aktienmärkten von mehr als 10 %: Der jüngste Tag conflict ein Tag mit einem Minus von 12 % am 16. März 2020 während des „Sprint for Money“, und der andere conflict der Crash von 1987. Basierend auf Fondsdaten und eigenen Berechnungen schätze ich, dass dieser Schritt zu einer Neuausrichtung der Ströme in Höhe von rund 9,4 % des Gesamtwerts aller gehandelten S&P 500-Aktien bzw. rund 246.000 S&P E-Mini-Futures-Kontrakte (8,5 % des Tagesvolumens) geführt hat. Die US-Aktienmärkte schlossen an diesem Tag auf ihren Tiefstständen, wobei die Covid-Nachrichten dominierten, aber es ist möglich, dass die Neugewichtungsströme der L&I-ETFs diese Bewegungen verstärkten.

Schlussfolgerungen

Gegen Ende des Tages muss eine Neuausrichtung erfolgen, um L&I-ETFs mit der richtigen Hebelwirkung für den nächsten Tag auszustatten. Dies kann den Druck auf schwache Märkte erhöhen, wenn die Liquidität bereits beeinträchtigt ist, und die Marktbewegungen verstärken.

Diese Produkte machen derzeit einen winzigen Teil des britischen Finanzsystems aus, wobei Produkte, die sich auf britische Märkte konzentrieren, weniger als 0,2 % des Gesamtvolumens ausmachen. Daher scheinen die Risiken für die Finanzstabilität im Vereinigten Königreich begrenzt zu sein, könnten aber durch eine Ansteckung durch andere Märkte entstehen; Daher kann es sinnvoll sein, diese Produkte zu überwachen.

Das L&I-ETF-Phase wächst und innoviert zusammen mit dem breiteren ETF-Markt weiter und jede Beschleunigung des Wachstums oder die Konzentration auf bestimmte Themen bedeutet, dass in der Zukunft Risiken auftreten könnten.

Um Selbstgefälligkeit zu vermeiden, zitiere ich Warren Buffet: „… Derivate sind finanzielle Massenvernichtungswaffen, die Gefahren bergen, die zwar jetzt latent sind, aber potenziell tödlich sind.“

Dieser Beitrag wurde geschrieben, als Julian Oakland in der Kapitalmarktabteilung der Financial institution arbeitete.

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