Lydia Henning, Simon Jurkatis, Manesh Powar und Gian Valentini
Im Herbst 2022 gab es einige der größten Intraday-Bewegungen der Gilt-Renditen in der Geschichte. Damals gelangte der Fachjargon, der normalerweise auf Papiere zur Finanzstabilität beschränkt ist, in die Mainstream-Kommentare – „LDI“, „Doom Loop“, „Deleveraging“. Und zu diesem Zeitpunkt unternahm die Financial institution of England eine beispiellose, durch die Finanzstabilität motivierte Intervention am Markt für Staatsanleihen. Was geschah und warum, wurde in offiziellen Mitteilungen der Financial institution ausführlich dargelegt. In diesem Artikel werden stattdessen regulatorische Daten auf Transaktionsebene zu Derivaten, Pensionsgeschäften (Repo) und Anleihenmärkten mit einer Lupe betrachtet, um das Verhalten von Legal responsibility-Pushed-Investments (LDI) und Pensionsfonds zu quantifizieren und unser Verständnis dieser außergewöhnlichen Stresswochen zu erweitern.
Durch die Untersuchung der Ströme in den Kernmärkten des britischen Pfunds können wir detailliertere Informationen zu den Hauptquellen der Verschuldung von LDI- und Pensionsfonds im Vorfeld des Stresses, zum Ursprung der Nachschussforderungen, mit denen sie konfrontiert waren, sowie zum Ausmaß und Zeitpunkt des darauffolgenden Schuldenabbaus aufdecken . Wir stellen fest, dass der Großteil der Margin Calls aus Repo-Geschäften stammte. Neben britischen Staatsanleihen wurden auch große Verkäufe von Vermögenswerten an den Märkten für Unternehmensanleihen beobachtet, insbesondere von Pensionsfonds selbst.
Angesichts des Umfangs der Arbeit berücksichtigen wir während der Stresssituation nur LDI- und Pensionsfonds mit einer offenen Gilt-Repo- oder Zinsderivate-Place. Unsere Ergebnisse können aufgrund von Unterschieden im Datenbereinigungsverfahren oder der Sektorklassifizierung von anderen Untersuchungen mit Schwerpunkt auf diesem Zeitraum abweichen.
Aber machen wir einen Schritt zurück …
Was genau ist LDI?
LDI-Strategien sollen dazu beitragen, dass sich der Wert der Investitionen in etwa im Einklang mit dem Wert der Verbindlichkeiten bewegt. Dies hat sie bei leistungsorientierten Rentensystemen (Outlined Profit, DB) beliebt gemacht und ihnen dabei geholfen, versprochene Zahlungen an Rentner – additionally ihre Verbindlichkeiten – zu erfüllen, unabhängig davon, wie sich Zinssätze und Inflation entwickeln.
Warum und wie nutzen haftungsorientierte Anleger Hebelwirkung?
Die Hebelwirkung – die durch Kreditaufnahme oder „synthetisch“ durch den Einsatz von Derivaten entsteht – ermöglicht es den Systemen, weniger Kapital zur Absicherung des gleichen Betrags an Verbindlichkeiten zu verwenden, wodurch Bargeld frei wird, das in Vermögenswerte mit höherer Rendite investiert werden kann. Diese zusätzliche Rendite erhöht den Wert ihres Vermögens und trägt dazu bei, die Finanzierungslücke zu schließen. Allerdings birgt die Hebelwirkung auch Risiken und muss dynamisch gesteuert werden.
Haftungsorientierte Anleger setzen Leverage durch eine Kombination aus Repo-Geschäften und Derivaten ein. Sie leihen sich Bargeld auf Repo-Märkten, sichern diese Kreditaufnahme durch ihre langfristigen und inflationsgebundenen Staatsanleihenbestände und verwenden diese Barmittel zur Finanzierung zusätzlicher Staatsanleiheninvestitionen. Und sie nutzen Derivate – in diesem Fall Zins- und Inflationsswaps –, um ihr Marktengagement weiter zu erhöhen. Während Swaps in der Vergangenheit beliebter waren, haben sich Fonds in den letzten Jahren zunehmend auf Repo-Geschäfte als günstigere Choice verlassen.
Wie in Abbildung 1 dargestellt, berichteten haftungsorientierte Anleger in unserer Stichprobe, dass insgesamt 205 Mrd. £ an Netto-Repo-Krediten für Staatsanleihen (Summe der roten Balken) in den Stress geraten seien, was rund 60 % der gesamten Netto-Repo-Kredite für Staatsanleihen durch Nicht-Gilt-Banking ausmache. Banken. Insgesamt meldeten sie außerdem eine Nettonominalposition von 167 Milliarden Pfund an Zinsswaps (Summe der grünen Balken) – die einen festen Zinssatz erhielten, während sie variable Zahlungen leisteten – und 57 Milliarden Pfund an Inflationsswaps (Summe der blauen Balken).
Wir schätzen, dass rund 50 % der Netto-Repo-Kredite des Sektors durch längerfristige Staatsanleihen (über 20 Jahre) und mehr als 70 % durch inflationsgebundene Staatsanleihen besichert waren. Wie wir noch sehen werden, reagierte der Wert dieser Sicherheiten daher besonders empfindlich auf Bewegungen der langfristigen Zinssätze. Derivatpositionen hingegen waren weniger empfindlich – sie hatten eine kürzere „Length“. Von haftungsorientierten Anlegern gehaltene Zinsswaps hatten im Allgemeinen eine kürzere Laufzeit und reagierten insgesamt weniger empfindlich auf Zinsbewegungen als Repo-Geschäfte.
Abbildung 1: Nettonominal der ausstehenden Swap-Positionen (nach Vertragslaufzeit) und Netto-Repo-Kreditaufnahme (nach Laufzeit der Sicherheiten) zum 22. September 2022 (A)
Quellen: SMMD- und EMIR TR-Daten sowie Bankberechnungen.
(a) Beachten Sie, dass sich die x-Achse bei Repo-Geschäften auf die Laufzeit der die Transaktion sichernden Sicherheiten bezieht, während sich die x-Achse bei Swaps auf die Laufzeit des Vertrags bezieht.
Was geschah, als die Erträge stiegen?
Höhere Renditen sind im Allgemeinen für DB-Systeme von Vorteil – insbesondere wenn sie nicht vollständig abgesichert sind –, da sie den Wert der Verbindlichkeiten verringern. Der Stress im Herbst 2022 hat jedoch gezeigt, dass schnelle Preisbewegungen für fremdfinanzierte Anleger mit schlechtem Liquiditätsmanagement zu Herausforderungen führen können.
Nach der Ankündigung des „Wachstumsplans“ der Regierung am 23. September stiegen die Renditen britischer Staatsanleihen stark an. Die Geschwindigkeit und das Ausmaß des Anstiegs in den folgenden Tagen waren beispiellos.
Als die Renditen in die Höhe schossen, verloren die von haftungsorientierten Anlegern gehaltenen Staatsanleihen, die Repo-Kredite und Zinsswaps absicherten, rasch an Wert, was zu einem Anstieg der Sicherheiten und Nachschussforderungen führte. Wir schätzen, dass haftungsorientierte Anleger zwischen der Ankündigung des „Wachstumsplans“ und der Ankündigung der Intervention der Financial institution of England etwa 66 Milliarden Pfund an Forderungen nach Nachschusszahlungen ausgesetzt waren, wovon etwa 80 % Repo-Positionen betrafen. Angesichts der Herausforderungen bei der Datenvollständigkeit und der Annahmen, die der Schätztechnik zugrunde liegen, waren die tatsächlichen Nachschussforderungen, mit denen haftungsorientierte Anleger in diesem Zeitraum konfrontiert waren, wahrscheinlich höher.
Abbildung 2: Kumulierte Variation Margin auf Netto-Repo-Kreditaufnahmen und Derivatepositionen, die von haftungsorientierten Anlegern gehalten werden
Quellen: ICE-Datenindizes, SMMD- und EMIR-TR-Daten sowie Bankberechnungen.
Wie reagierten haftungsgetriebene Anleger?
Steigende Renditen führten auch dazu, dass haftungsorientierte Anleger mit einem raschen Anstieg ihrer Verschuldung konfrontiert waren. Als Reaktion darauf könnten sie entweder ihre Verschuldung reduzieren oder sich rekapitalisieren, indem sie Kapital von Pensionsfondsanlegern abrufen. Da zusätzliche Mittel nicht schnell genug aufgebracht werden konnten, waren einige haftungsgetriebene Anleger gezwungen, mit dem Verkauf von Staatsanleihen in einem Markt zu beginnen, der schnell sehr einseitig geworden conflict. Da der Markt Schwierigkeiten hatte, weitere Verkäufe zu absorbieren, wurde das Funktionieren des Gilt-Marktes ernsthaft in Frage gestellt.
Am 28. September kündigte die Financial institution of England ein vorübergehendes und gezieltes Programm zum Ankauf von Staatsanleihen mit langer Laufzeit an, um geordnete Marktbedingungen wiederherzustellen. Dieses Programm wurde anschließend auf den inflationsgebundenen Markt ausgeweitet. Nach der Ankündigung gingen die Renditen zunächst stark zurück, wodurch der Umfang der Nachschussforderungen eine Zeit lang zurückging (siehe Abbildung 2), sodass LDIs und Pensionsfonds Zeit hatten, die notwendigen Anpassungen vorzunehmen.
Wir schätzen, dass in der kurzen Zeitspanne zwischen der Ankündigung des „Wachstumsplans“ und dem Beginn der Intervention der Financial institution of England haftungsgetriebene Anleger Netto-Staatsanleihen im Wert von etwa 6 Milliarden Pfund verkauften, wie in Abbildung 3 dargestellt. Verkäufe von Staatsanleihen in den späteren Stadien des Eingriffs beschleunigt. Zu diesem Zeitpunkt hatten die LDI-Supervisor seitens ihrer Pensionsfondsinvestoren größere Klarheit über die Höhe des Kapitals, das aufgebracht werden konnte. Während des gesamten Interventionszeitraums verkauften haftungsorientierte Anleger netto Staatsanleihen im Wert von etwa 37 Milliarden Pfund, wovon etwa 70 % inflationsgebunden waren.
Abbildung 3: Kumulierte Nettoverkäufe von Staatsanleihen durch LDI-Fonds und Pensionspläne, von denen einige (insgesamt 19,3 Mrd. £) über Händler an die Financial institution of England verkauft wurden (A)
Quellen: Bloomberg Finance LP, MiFID-Daten und Bankberechnungen.
(a) Die weiße gestrichelte Linie zeigt die kumulierten Staatsanleihenkäufe der Financial institution of England im Rahmen ihres vorübergehenden Marktbetriebs für Staatsanleihen.
Diese Giltverkäufe ermöglichten es LDI und Pensionsfonds, die Verschuldung ihrer Portfolios zu reduzieren. Dies lässt sich an der enormen Reduzierung der Netto-Repo-Kreditaufnahme erkennen, die in Abbildung 4 dargestellt ist. Insgesamt gehen wir davon aus, dass verbindlichkeitsorientierte Anleger ihre Repo-Positionen zwischen dem 22. September und dem Ende der Intervention um etwa 25 Mrd. £ (oder 12 %) reduziert haben am 14. Oktober. Während die Verkäufe von Staatsanleihen nach dem Ende der Intervention ein Plateau erreichten, reduzierten haftungsgetriebene Anleger in den folgenden Tagen ihre Repo-Kredite weiter und nahmen die notwendigen Anpassungen vor, um ihre Widerstandsfähigkeit wiederherzustellen und ihre Portfolios neu auszubalancieren.
Abbildung 4: Kumulierte Reduzierung der Netto-Repo-Kreditaufnahme durch LDI-Fonds und Pensionspläne
Quellen: SMMD-Daten und Bankberechnungen.
Welche Rolle spielten Unternehmensanleiheverkäufe bei der Liquiditätsbeschaffung?
Während sich viele Analysen der Stresssituation im Herbst 2022 auf britische Staatsanleihen konzentrierten, spielten auch die Kreditmärkte in dieser Episode eine Schlüsselrolle. Verbindlichkeitsorientierte Anleger, hauptsächlich Pensionsfonds, verkauften nicht verbriefte Vermögenswerte, die außerhalb von LDI-Portfolios gehalten wurden, um Liquidität zu generieren. Obwohl ein breites Spektrum an Anlageklassen beteiligt conflict, konzentrieren wir uns hier auf Daten zu Unternehmensanleihen. Abbildung 5 zeigt erhebliche Nettoverkäufe von Unternehmensanleihen durch Pensions- und LDI-Fonds, die sich auf insgesamt etwa 10 Milliarden Pfund Sterling belaufen, was etwa 30 % des Umfangs der Verkäufe von Staatsanleihen in diesem Zeitraum entspricht.
Abbildung 5: Kumulierte Nettoverkäufe von Unternehmenskrediten durch LDI-Fonds und Pensionspläne
Quellen: MiFID-Daten und Bankberechnungen.
Einpacken
Dieser Artikel liefert quantitative Belege zum Ursprung von Nachschussforderungen während der Stresskrise im Herbst 2022 und wie diese durch den Verkauf von Vermögenswerten auf den Anleihemärkten und die Auflösung von Repo-Positionen bewältigt wurden. Es zeigt auch, wie eine Kombination granularer regulatorischer Datensätze dazu beitragen kann, das Verständnis von Stressereignissen zu vertiefen.
Lydia Henning arbeitet in der Financial institution Market Intelligence and Evaluation Division und Simon Jurkatis, Manesh Powar Und Gian Valentini Arbeit in der Financial institution Abteilung Kapitalmärkte.
Wenn Sie mit uns Kontakt aufnehmen möchten, senden Sie uns bitte eine E-Mail an bankunderground@bankofengland.co.uk oder hinterlassen Sie unten einen Kommentar.
Kommentare werden erst angezeigt, wenn sie von einem Moderator genehmigt wurden, und werden nur veröffentlicht, wenn ein vollständiger Identify angegeben wird. Financial institution Underground ist ein Weblog für Mitarbeiter der Financial institution of England, um Ansichten zu dieser Herausforderung auszutauschen – oder Unterstützung – vorherrschende politische Orthodoxien. Die hier geäußerten Ansichten sind die der Autoren und nicht notwendigerweise die der Financial institution of England oder ihrer politischen Ausschüsse.
Teilen Sie den Beitrag „Eine Liquiditätskrise aufdecken“