Die Spannungen im Markt für AT1-Anleihen verstehen – Financial institution Underground

Mahmoud Fatouh und Ioana Neamțu

Ähnlich wie bei der Episode der Deutschen Financial institution im Jahr 2016 und dem Covid-Stress im Jahr 2020 stiegen die AT1-Spreads gegenüber nachrangigen Schuldtiteln nach dem Rettungsabkommen der Credit score Swiss schnell und stark an. Über diese drei Fälle hinaus waren die AT1-Spreads stabil. In diesem Beitrag konzentrieren wir uns auf das Wandlungsrisiko von AT1-Anleihen (auch bekannt als Contingent Convertible, CoCo-Anleihen), um den starken Anstieg der AT1-Spreads in diesen drei Fällen zu erklären. Das Umwandlungsrisiko ist das größte zusätzliche Risiko von AT1-Anleihen im Vergleich zu nachrangigen Anleihen. Sie ergibt sich aus der potenziellen Vermögensübertragung von Inhabern von AT1-Anleihen auf bestehende Aktionäre, wenn die AT1-Umwandlung ausgelöst wird, abhängig von der Zahlungsfähigkeit des Emittenten. Wir zeigen, dass Anleger in normalen Zeiten das Umstellungsrisiko für sehr gering halten, Großereignisse dies jedoch erheblich ändern können, vor allem aufgrund der höheren Unsicherheit.

AT1-Preise und Renditebewegungen verstehen

Die jüngste Rettung der Credit score Suisse beinhaltete die Abschreibung ihres gesamten AT1-Kapitals (CoCo-Anleihen) in Höhe von 17 Milliarden US-Greenback. Dies führte zu schnellen und starken Preisrückgängen (und Renditesteigerungen) der AT1-Anleihen anderer Emittenten auf ein Niveau, das seit dem Covid-Stress im März 2020 nicht mehr erreicht wurde, wie Abbildung 1 zeigt. Nach den prompten Stellungnahmen der EU-Finanzbehörden und der Financial institution of England erholten sie sich danach rasch. Ähnliche Szenen ereigneten sich Anfang 2016, als Anleger dachten, die Deutsche Financial institution würde ihre AT1-Kupons streichen, nachdem die Behörden in den USA eine Geldstrafe in Höhe von 15 Milliarden US-Greenback verhängt hatten.

Diagramm 1: AT1-Preisbewegung, Januar 2015–März 2023

Quelle: Refinitiv Eikon.

Die Preisbewegungen spiegeln die Renditebewegungen wider, die normalerweise im Verhältnis zu den Renditen nachrangiger Anleihen ähnlicher Laufzeit der Financial institution beurteilt werden. Wie Abbildung 2 zeigt, waren die Spreads von AT1-Anleihen gegenüber nachrangigen Anleihen mit ähnlicher Laufzeit (gemessen an der Renditedifferenz zum schlechtesten Wert) im Allgemeinen stabil, außer während und um diese drei Episoden in den Jahren 2016, 2020 und 2023.

Grafik 2: Worst-Rendite von AT1 im Vergleich zu nachrangigen Anleihen

Quelle: Refinitiv Eikon.

Um diese Muster zu erklären, sollten wir uns die einzigartigen Merkmale von AT1-Anleihen im Vergleich zu nachrangigen Anleihen ansehen. AT1-Anleihen haben einen niedrigeren Rang und rangieren daher im Hinblick auf die Auszahlungsrangfolge unter nachrangigen Schuldtiteln, wenn der Emittent liquidiert wurde. Über die Seniorität hinaus birgt das Halten von AT1-Anleihen drei zusätzliche Risiken. Erstens müssen AT1-Anleihen, um als AT1-Kapital zu gelten, unbefristet sein, im Gegensatz zu nachrangigen Schuldtiteln, die eine feste Laufzeit von fünf Jahren oder mehr haben können. Allerdings werden alle AT1-Anleihen mit Rückrufvereinbarungen ausgegeben, die es den Emittenten ermöglichen, sie fünf Jahre nach ihrer Emission zurückzurufen. Von den Emittenten wird im Allgemeinen erwartet, dass sie die Name-Optionen ausüben, wenn sie aktiviert werden. Sie können sich jedoch dagegen entscheiden, wenn die Zinssätze relativ hoch sind, was zu einem Verlust potenziell höherer Rendite für AT1-Anleihegläubiger führt. Dies wird als Verlängerungsrisiko bezeichnet. Das Verlängerungsrisiko sollte keine Auswirkungen auf die AT1-Spreads gegenüber nachrangigen Schuldtiteln haben (Grafik 2). Dies liegt daran, dass die „Worst“-Rendite für AT1-Anleihen immer der Name-Rendite entspricht, bei deren Berechnung davon ausgegangen wird, dass Anleihen bei der ersten Name-Gelegenheit gekündigt werden.

Das zweite Risiko – das Risiko der Kuponstornierung – ergibt sich aus der möglichen (teilweisen/vollständigen) Stornierung von Kuponzahlungen. Die Kündigung kann automatisch erfolgen, wenn der Emittent seine Kapitalpufferanforderungen nicht vollständig erfüllt.

Das dritte Risiko spiegelt die mögliche Vermögensübertragung von Inhabern von AT1-Anleihen auf bestehende Aktionäre wider, wenn der Verlustabsorptionsmechanismus (LAM) von AT1-Anleihen ausgelöst wird, was wir als Umwandlungsrisiko bezeichnen. LAM wird ab einem bestimmten Kapitalisierungsniveau ausgelöst (7 % CET1-Quote im Vereinigten Königreich). Die Auswirkungen auf Inhaber von AT1-Anleihen und bestehende Aktionäre hängen von der Artwork des LAM ab, um das es sich bei den Anleihen handelt. LAM kann entweder eine Umwandlung in Eigenkapital (CE) sein, bei der Inhaber von AT1-Anleihen Aktien im Austausch für ihre Anleihen erhalten (zu einem vorab festgelegten Umrechnungskurs), oder eine Kapitalabschreibung (PWD), bei der der Kapitalbetrag der Anleihen abgeschrieben wird . Durch die Auslösung von LAM kann Vermögen zwischen Inhabern von AT1-Anleihen und bestehenden Aktionären übertragen werden. PWD-Anleihen (wie Credit score Swiss AT1) übertragen immer Vermögen an die Aktionäre. CE-Anleihen können für bestehende Aktionäre verwässernd sein, wenn der Preis, zu dem die Anleihen in Eigenkapital umgewandelt werden, niedriger ist als der Marktpreis der Aktien. Angesichts der Tatsache, dass die Aktienkurse in Stresszeiten wahrscheinlich erheblich niedrig sein werden, gehen wir jedoch davon aus, dass CE-Anleihen nicht verwässernd sind. In unserem Arbeitspapier, in dem der Zusammenhang zwischen der Ausgabe von AT1-Anleihen und der Risikobereitschaft der Emittenten empirisch untersucht wird, schätzen wir den Vermögenstransfer zwischen Aktionären und AT1-Inhabern zum Zeitpunkt der Umwandlung für AT1-Anleihen, die von britischen Banken, überwiegend CE, ausgegeben werden. Unsere Schätzungen zeigen, dass die Umwandlung dieser Anleihen insgesamt bedeuten würde, dass bestehende Aktionäre bei der Umwandlung auf Kosten der AT1-Inhaber profitieren würden (dh AT1-Anleihen wirken sich nicht verwässernd auf bestehende Aktionäre aus). Mit anderen Worten: Die zentrale Erwartung der Anleger sollte sein, dass entweder die Kuponstornierung oder die Auslösung von LAM („Umwandlungsrisiko“) zu einem Verlust für AT1-Inhaber führen würde, der bei PWD-Anleihen deutlich größer wäre.

Es ist wichtig zu beachten, dass die drei Risiken (Verlängerung, Kuponstornierung und -umwandlung) nur dann von Bedeutung wären, wenn erwartet wird, dass sie eintreten, während die Financial institution zahlungsfähig ist. Bei einer Insolvenz ist der Unterschied in den Verlusten, die nachrangige Schuldtitel und AT1-Inhaber erleiden, nur durch das Dienstalter und nicht durch eines dieser drei Risiken bedingt. Dies hat zwei Auswirkungen. Erstens wirken sich Änderungen in der Kreditwürdigkeit (Ausfallwahrscheinlichkeit) des Emittenten in gleicher Weise auf die Rendite nachrangiger Schuldtitel aus und hätten daher keine starken Auswirkungen auf die Spreaddifferenz zwischen AT1-Anleihen und nachrangigen Schuldtiteln. Zweitens würden sich die drei zusätzlichen Risiken nur dann auf die AT1-Renditen und damit auf die Spreads auswirken, wenn die Anleger davon ausgehen würden, dass sie aufgrund dieser Risiken Verluste erleiden würden, während der Emittent zahlungsfähig ist. Wir argumentieren, dass dies die Muster erklärt, die die AT1-Spreads gegenüber nachrangigen Schuldtiteln aufweisen. Das heißt, dass Anleger unter normalen Bedingungen auf dem AT1-Markt die zusätzlichen AT1-Risiken für sehr gering halten. Marktentwicklungen wie in den Jahren 2016, 2020 und 2023 können die Überzeugungen der Anleger erheblich verändern und zu Spreadspitzen führen, die größtenteils auf die höhere Unsicherheit zurückzuführen sind.

Während sich die drei Risiken auf die AT1-Spreads auswirken können, gehen wir davon aus, dass dieser Effekt hauptsächlich durch das Konvertierungsrisiko bestimmt wird. Dieses Risiko hängt mit dem Kapital von AT1-Anleihen und nicht mit deren Erträgen zusammen, sodass die potenziellen Verluste aufgrund dieses Risikos viel größer sind als die erwarteten Verluste aufgrund des Kuponstornierungs- und -verlängerungsrisikos. Da der AT1-Unfold gegenüber nachrangigen Schuldtiteln (Abbildung 2) außerdem an der Renditedifferenz zum schlechtesten Wert gemessen wird, sollte er nicht durch das Verlängerungsrisiko beeinflusst werden. Daher konzentrieren wir unsere Einschätzung auf das Konvertierungsrisiko.

Im Relaxation dieses Beitrags schätzen wir die Wahrscheinlichkeit eines Wandlungsrisikos, abhängig von der Zahlungsfähigkeit des Emittenten, die wir als Maß für das „mechanische Niveau“ des Wandlungsrisikos unter normalen Marktbedingungen verwenden.

Wie schätzen wir das Conversion-Risiko ein?

Wir verwenden Daten von acht AT1-ausstellenden britischen Banken zwischen dem zweiten Halbjahr 2013 und dem ersten Halbjahr 2021. Die Daten werden aus mehreren Quellen gesammelt, darunter Aktienmarktdaten, veröffentlichte Finanzberichte und behördliche Rückmeldungen.

Da unsere Analyse das Thema aus Anlegersicht betrachtet, konzentrieren wir uns auf die Solvenz aus Sicht des Marktes und gehen davon aus, dass eine Financial institution zahlungsfähig wäre, wenn der vom Markt implizierte Wert ihrer Vermögenswerte größer oder gleich dem Wert ihrer Schulden ist. Unser Ziel ist es, die Wahrscheinlichkeit einer Umwandlung abzuschätzen, solange der Emittent zahlungsfähig ist. Dazu berechnen wir gemäß dem in unserer Arbeit verwendeten Ansatz für jede Financial institution in jedem Zeitraum die Wahrscheinlichkeit, dass ihre Kapitalquote (CET1) von ihrem gleichzeitigen Niveau auf 7 % (Wahrscheinlichkeit der Umwandlung) und 0 % (Wahrscheinlichkeit der Umwandlung) sinkt Commonplace).

Sowohl die Umwandlungs- als auch die Ausfallwahrscheinlichkeit hängen davon ab, dass der Wert der Vermögenswerte einer Financial institution bestimmte Schwellenwerte unterschreitet. Anleger würden sich bei der Beurteilung möglicher Umwandlungen und Zahlungsausfälle in der Zukunft eher auf den Marktwert als auf den Buchwert von Vermögenswerten verlassen. Der Marktwert vieler Bankaktiva ist jedoch nicht beobachtbar (z. B. Hypotheken). Wir bewältigen dieses Downside, indem wir den Marktwert von Vermögenswerten und ihre implizite Marktvolatilität mithilfe des Merton-Modells schätzen. Das Modell besagt, dass Eigenkapital bei beschränkter Haftung als europäische Name-Possibility auf die Vermögenswerte des Unternehmens betrachtet werden kann, mit einem Ausübungspreis, der der Gesamtverschuldung des Unternehmens entspricht, und einer Laufzeit, die der durchschnittlichen Laufzeit dieser Schulden entspricht. Für einen Zeithorizont von einem Jahr besteht die Konvention darin, die Schulden anhand der Hälfte der langfristigen Verbindlichkeiten zusammen mit dem gesamten kurzfristigen Schuldenbetrag aus der Bilanz einer Financial institution zu schätzen. Obwohl wir die Vermögensvariablen täglich berechnen können, sind die Schuldeninformationen nur vierteljährlich verfügbar. Daher berechnen wir vierteljährlich den Abstand zur Konvertierung/zum Ausfall. Das heißt, wie weit sind die Vermögenswerte einer Financial institution davon entfernt, unter die AT1-Umwandlungsschwelle zu fallen bzw. von einer Insolvenz betroffen zu sein? Abschließend extrahieren wir die Konvertierungs-/Ausfallwahrscheinlichkeit aus der jeweiligen Entfernung unter der Annahme, dass die Werte normalverteilt sind.

Nachdem wir beide Wahrscheinlichkeitssätze geschätzt haben, regressieren wir die Umwandlungswahrscheinlichkeit auf die Solvenzwahrscheinlichkeit. Wir verwenden die Regressionskoeffizienten als Schätzung der Zielwahrscheinlichkeit (Solvenzwahrscheinlichkeit).

Ergebnisse

Tabelle A zeigt die Schätzergebnisse. Wie die Tabelle zeigt, ist die Wahrscheinlichkeit einer zahlungsfähigen Umwandlung mit durchschnittlich etwa 0,22 % für alle Financial institution-Zeit-Kombinationen in der Stichprobe äußerst gering. Wir sortieren die Banken nach ihrer relativen CET1-Quote im Vergleich zu ihren Mitbewerbern. Wir stellen fest, dass die bedingte Wahrscheinlichkeit bei Banken mit einer niedrigeren CET1-Quote höher ist, bei Financial institution-Zeit-Kombinationen mit den 25 % niedrigsten CET1-Quoten in der Stichprobe jedoch unter 2 % bleibt (Spalte (d) in Tabelle A).

Tabelle A: Schätzung der Umwandlungswahrscheinlichkeit, solange der Emittent zahlungsfähig ist

Hinweis: Koeffizientenschätzungen der Umwandlungswahrscheinlichkeit im Verhältnis zur Solvenzwahrscheinlichkeit. In Klammern angegebene Standardfehler: * p<0,10 ** p<0,05 *** p<0,01.

Vor dem Hintergrund dieser Schätzung argumentieren wir, dass das wahrgenommene Konvertierungsrisiko in normalen Zeiten sehr nahe an seinem „mechanischen Niveau“ bleibt. Wenn jedoch größere Schocks mit Auswirkungen auf die AT1-Umwandlung eintreten, wie beispielsweise die Umwandlung/Abschreibung eines großen AT1-Emittenten, kann das wahrgenommene Umwandlungsrisiko erheblich über sein mechanisches Niveau hinausgehen, wodurch sich die AT1-Spreads gegenüber nachrangigen Schuldtiteln erhöhen. Wir glauben, dass diese plötzlichen Änderungen des wahrgenommenen Konvertierungsrisikos die Muster der AT1-Spreads in Abbildung 2 plausibel erklären können.

Zusammenfassen

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass größere Ereignisse, die sich auf den Markt für AT1-Anleihen auswirken, die Unsicherheit erhöhen oder Panik auslösen können. Dies kann zu einem unbegründeten Anstieg der Anlegerwahrnehmung des Umwandlungsrisikos (und des Kuponstornierungsrisikos) im Vergleich zu seinem mechanischen Niveau führen und zu einem starken Anstieg der AT1-Spreads gegenüber nachrangigen Schuldtiteln führen.

Mahmoud Fatouh arbeitet in der Financial institution Prudential Framework Division und Ioana Neamțu arbeitet in der Financial institution Abteilung für Bankkapitalpolitik.

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